En août 2026, lors d’une conférence de presse, le candidat à la présidentielle française Jean-Luc Mélenchon a fait la proposition suivante : « On propose de prendre des titres de dette publique détenus par la BCE et de les mettre au frigo ou de les foutre au feu. Et personne ne s’apercevra que ça a disparu. Bon, je caricature un peu, à peine, mais c’est pour donner de la matière première au Monde et à d’autres journaux, pour s’en prendre à moi. »

Le moins que l’on puisse dire, c’est que cela a marché. Il n’en a pas fallu plus pour que toute la sphère politico-médiatique et tous les économistes néolibéraux s’emparent du sujet et poussent en chœur des cris d’orfraie : il est devenu fou ! C’est impossible ! Cela va mener le pays au chaos !

Et pourtant, n’en déplaise à tous ces économistes, aussi Nobel qu’ils soient, cette proposition, travaillée et défendue par de nombreux économistes européens depuis plusieurs années, est non seulement solide et crédible, mais constitue même une nécessité si l’on veut sortir par le haut de l’impasse économique, sociale et écologique dans laquelle l’Europe est plongée. Au niveau belge, elle pourrait faire économiser à moyen terme 4,5 milliards de charges d’intérêts par an et dégager plus de 100 milliards de plan d’investissement.

1. De quoi parle-t-on ?
2. Une proposition mûrie depuis cinq ans
3. Une proposition illégale, dangereuse et inutile ?
4. Annuler toute la dette détenue par la BCE plutôt que congeler la seule dette Covid
5. Tous les pays européens ont besoin urgemment d’investissements massifs
6. Reprendre le contrôle du financement des États et réformer la BCE

1. De quoi parle-ton ?

Jusqu’à la crise de 2008, les États de la zone euro se finançaient uniquement sur les marchés financiers, c’est-à-dire auprès de grandes banques (privées). Ils émettaient des titres de dette et payaient chaque année des intérêts. Quand un titre arrivait à échéance, ils réempruntaient auprès des mêmes prêteurs ou d’autres pour le rembourser : c’est ce qu’on appelle « faire rouler la dette ».

Avec la crise financière de 2008, puis la crise de la zone euro à partir de 2010, les États ont emprunté massivement pour sauver les banques et soutenir l’économie. Les marchés financiers ont commencé à exiger des taux d’intérêt de plus en plus élevés de certains États plus fragiles (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne, Italie et même, dans une moindre mesure, la Belgique en 2011). Afin d’éviter une augmentation désastreuse des taux, la BCE devait intervenir. Mais l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne lui interdit de prêter directement aux États.

La BCE a contourné cette règle en menant ce qu’elle a appelé une politique « non conventionnelle ». Elle a racheté des titres de dette publique non pas aux États, mais aux banques et aux fonds qui les détenaient, sur le « marché secondaire », une sorte de marché de l’occasion des titres. Le message aux investisseurs était clair : prêtez aux États sans crainte, la banque centrale pourra ensuite vous racheter ces titres, et vous pourrez à nouveau reprêter aux États[1]. Cette politique est devenue massive à partir de 2015, puis encore davantage avec le programme lancé en 2020 pendant la crise du Covid. Résultat : les taux d’intérêt sont tombés à des niveaux historiquement bas, parfois même négatifs, jusqu’en 2022.

Face au retour de l’inflation ces dernières années, la BCE a fait marche arrière. Depuis 2023, elle a cessé de remplacer les titres qui arrivent à échéance. Désormais, quand un titre détenu par une banque centrale nationale arrive à échéance, l’État doit la rembourser en réempruntant sur les marchés, il redevient donc dépendant de ceux-ci.

Mais les montants restent considérables. Fin août 2026, la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro détenaient encore environ 2.850 milliards d’euros de dettes publiques des États : environ 1.670 milliards au titre du programme de 2015 et 1.180 milliards au titre du programme Covid. Cela représente environ 20 % de la dette publique de la zone euro. Pour la France, cela correspond à environ 600 milliards d’euros ; pour la Belgique, à environ 116 milliards, soit quelque 17 % de sa dette publique.

Dettes publiques des États détenues par l’Eurosystème, fin août 2026 (en milliards d’euros)

	Programme 2015	Programme Covid	Total
Belgique	69,9	45,8	115,7
France	360,2	239,5	599,8
Zone euro	1.671,8	1.180,6	2.852,4

Source : BCE, Breakdown of debt securities under the PSPP et Breakdown of public sector securities under the PEPP.

2. Une proposition mûrie depuis cinq ans

Le 5 février 2021, en pleine crise du Covid, une tribune publiée simultanément par de grands médias dans huit pays européens, dont Le Monde en France, proposait déjà d’annuler les dettes publiques détenues par la BCE, soit à l’époque près de 2.500 milliards d’euros. Elle était signée par plus d’une centaine d’économistes[2] et de personnalités européennes de premier plan (hauts fonctionnaires, syndicalistes, politologues). Parmi eux, des noms qu’on ne peut guère taxer d’aventurisme : Thomas Piketty, Gaël Giraud, Dominique Méda, l’ancien commissaire européen László Andor, le rapporteur spécial de l’ONU Olivier De Schutter, ou encore Paul Magnette, président du PS.

La proposition était simple : un contrat entre les États et la BCE. La banque centrale efface les dettes qu’elle détient ou les transforme en dettes perpétuelles sans intérêt. En échange, les États s’engagent à investir les mêmes montants dans la reconstruction écologique et sociale. Les signataires développaient plusieurs arguments solides en faveur de cette proposition.

Pourtant, alors que de nombreux débats avaient déjà eu lieu à l’époque et que, cinq ans plus tard, ces arguments restent parfaitement valables, lorsque la proposition revient, les éditorialistes des grands médias et les économistes orthodoxes réagissent exactement de la même façon, en s’offusquant de manière épidermique, comme si ce débat n’avait jamais eu lieu. Selon le gouverneur de la Banque de France lui-même, Emmanuel Moulin, cette proposition serait « illégale, dangereuse et inutile ». Jean Tirole, prix Nobel d’économie 2014, juge l’idée « fantaisiste ». Philippe Aghion, lauréat 2025, la compare à « l’hydroxychloroquine vantée par le Pr Raoult » et considère qu’elle mènerait à la banqueroute et à l’éclatement de la zone euro. Rien que ça. En Belgique, Jean Hindricks, professeur d’économie à l’UCLouvain et membre de l’Itinera Institute, y voit une « réponse démagogique » et espère que la Belgique « ne sombre pas dans cette illusion ».

Mais les partisans de la proposition ne sont pas en reste. Dès le 22 août, en France, plus de 50 économistes ont rejoint la position défendue par Jean-Luc Mélenchon et appelé dans le Nouvel Obs à « mettre au frigo » la dette détenue par la Banque centrale européenne.

3. Une proposition illégale, dangereuse et inutile ?

Revenons sur les trois arguments principaux opposés à cette proposition, que le gouverneur de la Banque de France a eu l’obligeance de résumer en trois mots : illégale, dangereuse, inutile.

Illégale ? Rien n’est moins sûr. S’il est vrai que la BCE ne peut pas prêter directement aux États, les traités européens ne disent nulle part ce qu’elle doit faire des titres qu’elle détient. Le mot « annulation » n’y figure pas. Affirmer qu’une telle opération équivaudrait à un financement déguisé des États, interdit par l’article 123, relève de l’interprétation, et en rien de l’évidence. Le rachat massif de dettes publiques par la BCE, considéré par certains comme contraire à l’esprit des traités, a finalement été validé la Cour de justice de l’Union européenne en 2018. Et quand bien même, les traités ne sont pas gravés dans le marbre : ils ont été écrits par des gouvernements et peuvent être modifiés par eux.no

Dangereuse ? Pas si vite. Les économistes libéraux avancent deux arguments.

Premièrement, cela ferait paniquer les marchés. Cette menace n’a rien d’automatique. Les créanciers privés craindraient d’être les prochains sur la liste, dit-on. Mais l’opération ne concerne que les titres détenus par la Banque centrale, une institution publique, et pas ceux des investisseurs privés, qui continueraient à être remboursés normalement. En réalité, en réduisant le stock de dette exposé à la volatilité des marchés financiers, l’annulation pourrait au contraire renforcer la confiance dans la signature de l’État. Un État dont la dette diminue voit sa capacité d’emprunt augmenter, ce qui pourrait rassurer les marchés et faire baisser les taux.

Deuxièmement, la BCE se retrouverait avec des fonds propres négatifs. L’argument est fallacieux. Dans un rapport de 2013 intitulé « Les finances des banques centrales », la Banque des règlements internationaux – c’est-à-dire la « banque centrale des banques centrales » – rappelle que les banques centrales peuvent, contrairement aux établissements privés, fonctionner normalement même avec des fonds propres négatifs : « Les banques centrales ne sont pas des banques commerciales. Elles ne recherchent pas le profit et ne sont pas soumises aux mêmes contraintes financières que les établissements privés. En pratique, cela signifie que la plupart des banques centrales pourraient perdre de l’argent au point d’avoir des fonds propres négatifs tout en continuant à fonctionner parfaitement normalement. » Le même rapport souligne qu’une banque centrale peut toujours créer de l’argent pour régler ses factures et qu’elle ne peut pas être mise en faillite par un tribunal.

Inutile ? Loin de là. L’argument avancé par les néolibéraux, dont le « Prix Nobel[3] » Jean Tirole, est le suivant : les intérêts que l’État paie à sa banque centrale lui reviennent sous forme de dividendes. Annuler ne changerait donc rien, « on prend dans une poche pour mettre dans l’autre ». C’est vrai tant que la banque centrale garde les titres. Or, depuis que la BCE a cessé de les renouveler, chaque titre arrivé à échéance doit être remboursé en réempruntant sur les marchés, à des taux bien plus élevés. Et ces intérêts-là ne reviennent pas dans la poche de l’État : ils vont aux créanciers privés. En réalité, en fonction de l’option choisie, le gain pour les États serait triple : moins d’intérêts à payer, des marges pour investir et une moindre dépendance envers les marchés financiers.

4. Annuler toute la dette détenue par la BCE plutôt que congeler la seule dette Covid

De manière générale, la proposition consiste à ce que les États n’aient plus à emprunter sur les marchés pour rembourser la banque centrale lorsque les titres qu’elle détient arrivent à échéance. Mais plusieurs options sont possibles et deux questions se posent : quelle dette exactement ? Et pour en faire quoi ?

Quelle dette d’abord. Dette Covid uniquement ou toute la dette publique détenue par la BCE ?

La France insoumise déclare qu’on pourrait commencer par la dette rachetée pendant la crise du Covid. L’idée est que ces dettes ont été contractées pour faire face à une situation exceptionnelle, dont personne n’est responsable. Mais elle ne représente qu’une partie du total : environ 1.180 milliards d’euros sur quelque 2.850 milliards, soit 240 milliards sur 600 pour la France, et 46 milliards sur 116 pour la Belgique.

Pourquoi ne pas aller plus loin et agir sur l’ensemble des titres qui sont détenus par la BCE (voir tableau dans le point 1) ? En effet, le premier programme de rachat, lancé en 2015, est l’héritage direct de la crise de 2008, provoquée par les opérations toxiques et spéculatives des grandes banques. Ce sont elles qui ont plombé l’économie, fait exploser les dettes publiques et mis en danger la cohésion de nos sociétés. Il n’y a donc aucune raison de traiter ces dettes différemment : c’est l’ensemble des dettes détenues par la BCE qu’il faut remettre en cause.

Pour en faire quoi ensuite. Congélation ou annulation des dettes concernées ?

La première option est la congélation. Les titres restent dans les coffres de la banque centrale, mais elle n’en exige plus le remboursement : la dette est transformée en dette perpétuelle à taux zéro. Le gain pour les États serait des économies importantes au niveau des charges d’intérêts. Aujourd’hui, pour remplacer les titres arrivés à échéance, les États empruntent à des taux beaucoup plus élevés, avoisinant les 4 %. En les congelant, ce sont autant de milliards que les États n’auraient plus à emprunter aux grandes banques et aux fonds d’investissement. Si l’on congelait l’ensemble des titres de la BCE, cela représenterait pour la France, sur environ 500 milliards, de l’ordre de 20 milliards d’euros d’intérêts évités chaque année, une fois tous les titres arrivés à échéance. Pour la Belgique, sur 116 milliards, l’économie serait de l’ordre de 4,5 milliards par an[4]. Mais la congélation a ses limites : le stock de dette reste inchangé. Les États ne dégagent donc pas de nouvelles marges de manœuvre et doivent continuer à se financer sur les marchés pour couvrir leurs déficits et rembourser le reste de leur dette.

La seconde option est l’annulation. La banque centrale ne se contente pas de ne plus réclamer son dû : elle décide que cette dette n’existe plus. Appliquée à l’ensemble des titres détenus, l’annulation ferait baisser le niveau d’endettement des États, rapporté à leur richesse produite (le PIB), de l’ordre de 17 % pour la France comme pour la Belgique. Ces nouvelles marges de manœuvre permettraient aux États d’emprunter pour financer la transition écologique, les services publics et la relance économique. C’était tout le sens de la tribune publiée en 2021 : annuler, à condition que les montants libérés soient réinvestis. En concrétisant cette proposition, la Belgique disposerait d’une manne de 116 milliards, à investir de manière intelligente et progressive bien sûr.

5. Face à un mur d’investissements, tous les pays européens ont intérêt à cette mesure

Depuis des années, la dette publique sert de justification récurrente aux mêmes politiques : austérité, coupes budgétaires, baisse des services publics, affaiblissement des protections sociales, recul de l’investissement et refus de nouveaux droits sociaux. Pourtant, l’Europe fait face à des besoins considérables : transition écologique, rénovation énergétique, transports, santé, éducation, réindustrialisation ou encore souveraineté énergétique. En septembre 2024, l’ancien président de la BCE, Mario Draghi, qu’on ne peut soupçonner de gauchisme, estimait dans son rapport sur la compétitivité européenne qu’il faudrait investir entre 750 et 800 milliards d’euros supplémentaires chaque année, soit près de 5 % du PIB de l’Union. Rien que pour la Belgique, le Bureau fédéral du Plan évalue les investissements supplémentaires nécessaires pour atteindre la neutralité climatique en 2050 à jusqu’à 25 milliards d’euros par an.

Tous les États européens auraient donc intérêt à cette mesure. C’est évidemment le cas de ceux dont la dette dépasse déjà 100 % du PIB, comme la Grèce, l’Italie, la France, l’Espagne et la Belgique. Mais c’est aussi valable pour l’Allemagne, pourtant présentée depuis des années comme l’élève modèle de la rigueur budgétaire. En mars 2025, elle a elle-même dû assouplir son sacro-saint frein à l’endettement, inscrit dans sa Constitution, pour financer sa défense et la remise en état de ses infrastructures. Car après des décennies d’austérité aveugle et de sous-investissement, celles-ci tombent littéralement en ruine : ponts fermés ou effondrés, routes dégradées, réseau ferroviaire à bout de souffle. En plus d’être en récession, l’Allemagne fait face, comme tous les autres pays, aux défis de la transition climatique.

Si une telle annulation doit évidemment être coordonnée à l’échelle européenne, des intérêts aussi largement partagés la rendent tout à fait possible. Ceux qui la balaient d’un revers de main ne proposent, eux, aucune alternative à la hauteur des défis qui nous attendent. Or, face à l’urgence climatique et sociale, il faut trouver de nouveaux moyens de financement, et vite. Refuser d’en débattre au nom des vieux dogmes budgétaires, c’est courir droit à la catastrophe.

6. Reprendre le contrôle du financement des États et réformer la BCE

Reste un talon d’Achille, commun à la congélation comme à l’annulation : pour financer leurs politiques, les États restent dépendants des marchés financiers.

Ne tournons pas autour du pot : il faut supprimer l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne et permettre à la BCE de prêter directement aux États à des taux très faibles. Est-il possible de financer les politiques publiques sans se soumettre au diktat des marchés financiers ? Bien sûr ! Durant plus de vingt ans, après la Seconde Guerre mondiale, grâce à ce qu’on appelait le « circuit du Trésor », la France a financé sa reconstruction et sa modernisation en grande partie sans recourir aux marchés financiers. Elle s’appuyait sur les avances de la Banque de France et sur l’obligation faite aux banques de détenir des titres du Trésor.

Et en attendant une modification des traités, qui exige l’unanimité, une porte est déjà ouverte : l’article 123 lui-même autorise la BCE à financer les banques publiques. Rien n’empêche donc qu’elle prête massivement à la Banque européenne d’investissement ou aux banques publiques nationales, qui financeraient à leur tour les investissements de la transition.

Par ailleurs, il est nécessaire de réformer la BCE en profondeur, notamment pour que la politique monétaire en général, et la création de monnaie en particulier, soient contrôlées et gérées démocratiquement. La BCE et les autres banques centrales devraient avoir d’autres objectifs que maintenir l’inflation autour de 2 %. Les traités prévoient d’ailleurs déjà que la BCE soutienne les politiques économiques de l’Union, dont le plein emploi et la protection de l’environnement, mais elle a toujours relégué cette mission au second plan. La BCE devrait donner la priorité aux objectifs sociaux et environnementaux, c’est-à-dire notamment à la création d’emplois de qualité, au financement de la transition écologique et des services publics, à la lutte contre la spéculation et à une régulation stricte des banques privées.

Au moment où le gouvernement belge peine à trouver 10 milliards, en voici donc 116 pour investir dans la transition écologique…

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[1] Notons que cette politique a fait les affaires des créanciers privés. En achetant massivement, la banque centrale faisait monter le prix des titres. Ils ont donc pu les revendre à la BCE avec une plus-value. Et plutôt que de financer directement les États, on a préféré maintenir les marchés financiers comme intermédiaires obligés et les rémunérer pour ce rôle.

[2] Dont l’un des auteurs de ces lignes.

[3] Rappelons au passage que le « prix Nobel d’économie » ne fait pas partie des prix créés par Alfred Nobel. Il s’agit du prix de la Banque de Suède en sciences économiques, en mémoire d’Alfred Nobel, créé en 1968 par la banque centrale suédoise à l’occasion de son tricentenaire.

[4] Limitée à la dette Covid, l’économie serait nettement plus faible.